关注可转债的低风险套利机会
谢九
最近一個多月以来，可转债在证券市场急剧升温，几乎成为当前最火爆的投资品种，尤其是对中小散户，申购可转债更是提供了一条全新的掘金之路。
可转债对于投资者的吸引力主要在于其“零成本”的申购方式，再加上上市之后20%以上的收益，使得申购可转债几乎成为一种无风险投资，尤其是对于没有资金优势的中小散户而言，可转债提供了一种前所未有的投资途径。
可转债在中国股市并不是一个全新的投资品种，在A股市场，最近几年可转债的品种逐年萎缩所剩无几，几乎已经快成为一个即将消失的品种。但是今年9月份，证监会修改了《证券发行与承销管理办法》，大幅降低了可转债的投资门槛，可转债开始从过去主要以机构为主的市场，迎来了更多的中小散户。
证监会的新规主要是将可转债的资金申购方式改为信用申购，参与网上申购的投资者申购时无须预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款，参与网下申购的投资者申购时无须预缴申购资金。
11月8日，江苏省南京市的股民在某证券营业部关注着行情
在目前新股申购的规则下，投资者参与网上申购需要一定的股票市值，股票市值越多，中签新股的概率越大，这种市值申购的规则使得中小散户分享新股红利的机会相对较小，很多散户可能一年也中不了一签新股。但是可转债的信用申购规则，使得每个投资者都可以顶格申购，既不需要投资者账户上有股票市值，也不需要投资者有现金，只要有一个投资账户就可以，这就使得中小散户和大资金处在完全平等的地位上。
可转债从资金申购转为信用申购，使得这种几乎已经快消失的品种突然一夜之间爆红，在为投资者提供了一条投资途径的同时，也为上市公司提供了更丰富的融资渠道。去年全年仅有十多家上市公司发行可转债，融资规模大约200多亿元，而今年截至11月中旬，拟发行可转债的上市公司超过120家，融资规模接近3000亿元，可转债发行开始呈现井喷之势。对上市公司而言，如果具备条件，也乐于采用可转债这种融资模式。今年上半年以来，证监会缩紧上市公司定增等融资方式，同时对大股东减持做出了更严格的规定，比如设定18个月的时间间隔、限定再融资发行股份数量不得超过总股本的20%、明确定价基准日为非公开发行期的首日等等。相比之下，可转债这种模式的融资成本相对较低，表面上看是一种债券融资，需要承担一定的利息成本，但是可转债的利息成本一般很低，可转债的存续期一般只有6年，到期之后，这部分债券将转为股权，上市公司将不再承担利息支出，从长期来看，可转债其实是一种股权融资模式。更重要的是，对大股东而言，可转债的减持并没有定增那么严格，对大股东也提供了一种很好的套现机会，比如雨虹转债和林洋转债，上市后几个交易日，大股东很快就大幅减持套现。
从投资者的角度来看，目前参与可转债基本上还是机会远远大于风险。所谓可转债，全称是“可转换公司债券”，是上市公司发行的一种含权债券，兼具债券和股权的双重属性。投资者购买可转债之后，既可以在二级市场直接买卖，也可以在规定时间之内转为上市公司的股票，在持有期间还可以享有一定的利息收入，当然利率水平较低，以最近发行的东方雨虹为例，票面利率第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.5%，第六年1.8%。
对于大部分中小散户而言，参与可转债最主要的模式还是“打新”申购。在现有信用申购模式下，散户可以满额申购，以雨虹转债为例，满额申购的上限为1000万元。当然，投资者不用担心中签之后资金不够的问题，因为可转债是零门槛申购，所以中签率很低，雨虹转债的中签率仅为十万分之一，比打新股还要低。在这样的中签率之下，基本上不用担心中签之后资金不足的问题，如果投资者中一签也就是10张，每张可转债面值100元，意味着投资者中一签只需要准备1000元的申购资金即可。对于大多数中小散户而言，如果有幸中签，选择在第一个交易日卖出是最简单稳妥的办法。以申购新规执行以来的第一只可转债雨虹转债来看，上市首日雨虹转债最高涨幅24%，以1000元的面值来计算，意味着每签最高可赚取240元。第二只信用申购的可转债林洋转债上市首日最高涨幅34%，意味着每签可赚取340元。这种操作模式基本上属于“傻瓜式”操作，投资者不需要对可转债有太深入的了解，完全是博取中签的运气。
从历史上来看，可转债上市首日破发的概率极低。在目前市场下，可转债还是一个供不应求的行业，因为上市公司发行可转债的门槛相对较高，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率（ROE）不低于6%、发行后累计公司债券余额不超过净资产的40%、净资产低于15亿元时需要追加进行担保等，在这些门槛面前，很多上市公司都不具备发行可转债的条件。而今年可转债的申购规则改为信用申购之后，中小散户对于可转债的需求大幅上升，在这样的市场供给之下，可转债出现上市破发还是小概率事件，从历史上来看，只有2010年中行转债上市首日出现了轻微破发。
除了通过“打新”参与可转债之外，投资者参与可转债的第二种方式是，如果自己持有的股票刚好发行可转债，投资者尽量不要放弃配售的机会。因为上市公司发行可转债都会向老股东优先配售，对于面值100元一张的可转债，上市之后基本上都可以收获一定的无风险收益，上市破发还是极小概率事件。以东方雨虹为例，按照发行方案，发行的可转债股份数量按每股配售2.0865元可转债的比例，并按100元/张转换为可转债张数，老股东如果持有的股票越多，可配售的可转债也就越多。
对于激进的投资者而言，如果哪家上市公司有发行可转债的计划，甚至可以提前买入公司的正股，通过正股来获得优先配售可转债的机会。当然，这样做的结果是，可转债上市之后可能获得一定的收益，但是正股价格会面临波动风险，最理想的结果当然是投资者获得“股债双赢”，但也可能出现“捡了芝麻丢了西瓜”的结果，可转债获得一定的收益，但是正股价格损失更多。从最近发行可转债的公司来看，由于近期可转债普遍受到追捧，所以大多数计划发行可转债的公司股价都出现了一定程度的上涨，但是随着未来可转债发行规模扩容，供需关系改善之后，发行可转债公司股价受追捧的程度可能会有所下降，通过买正股获得可转债配售权，需要更高的操作技巧。
对于更加积极进取型的投资者而言，在二级市场直接参与可转债投资，其实也是一种值得关注的投资途径，从历史上来看，可转债在很多时候的涨幅也是相当可观的。可转债是一种“进可攻，退可守”的投资品种。可转债对于投资者而言类似一种期权选择，上市公司设定一个转股权，当公司正股价格上涨，高于转股价时，意味着持有可转债的投资者可以以更低的价格购买公司股票。对于发行可转债的上市公司大股东而言，最终肯定希望将公司的债券转为股权，这样可以减少公司的融资成本，所以，从大股东的角度来看，有足够的动力促进公司股价上涨，比如说在合理合法的范围内尽可能美化公司业绩、释放利好等等。按照可转债的规则，可转债上市6个月之后就可以进入转股期，投资者随时可以将可转债转为公司股权，可转债的存续期一般是6年，所以，对于一些即将进入存续期末期的上市公司，可能更有动力来释放利好，这种公司的正股和可转债都值得投资者予以关注。
如果公司股价出现下跌，可转债的交易条款也对投资者提出了一些保护性措施，比如当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。这个条款的含义是，如果公司正股价格低于转股价格，意味着可转债的投资者没有足够的动力来实施转股，因为在二级市场直接买入公司股价的成本已经低于转股成本。而公司董事会可以向下修正转股价，也就意味着重新赋予了可转债的投资者更多的套利空間，转股价向下调整之后，投资者转股依然有利可图。另外，公司发行的可转债进入最后两个年度之后，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格向上市公司回售。
投资可转债还有一点需要注意的是，如果公司正股价格大幅上涨，有可能会触发上市公司的提前强制赎回，这时候投资者需要及时卖出可转债，避免被上市公司低价赎回。按照交易规则，在转股期内，如果公司股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。如果触发了强制赎回的条款，投资者应该及时卖出可转债或者是实施转股，而不是等待被上市公司低价赎回。通常而言，公司股价如果大幅上涨，可转债价格也会随之联动，公司股价如果超过转股价格的130%，可转债的价格正常也应该在130元左右，如果按照上市公司强制赎回的价格——债券面值加当期应计利息的价格，大概对应每张价格只有101元左右，投资者如果没有及时卖出或者转股，而是被强制赎回将会遭遇较大的损失，可转债市场上曾经发生过这样的案例。这种条款的设计其实也是为了促使投资者及时转股，无论是上市公司还是投资者都乐见这种局面，投资者在二级市场获得了较好的收益，上市公司如愿以偿实现了转股，过去几年可转债市场规模逐年萎缩，其实很多就是因为最终在强制赎回的条款下提前转股所致，而没有等到可转债最后6年到期。
目前可转债虽然备受投资者追捧，但是也并不意味着毫无风险。从“打新”的角度来看，可转债虽然破发的概率很低，但并不意味着完全没有破发的可能，2010年中行转债上市首日曾经出现过轻度破发，这次破发事件也可算是可转债历史上的一次警钟。另外，目前可转债受到追捧很大程度上在于供需不足，投资者对于可转债产生了较大的配置需求，但是市场供给还是相对有限，随着未来市场供给量越来越大，可转债的稀缺性得到缓解，估值溢价也会随之下降。
可转债面临的另外一大风险在于大股东减持。由于证监会对于定向增发的减持出台了较严格的限制，但是对于可转债减持并无相关规定，这就使得可转债成为大股东套现的一条新的捷径。比如信用申购新规下最先上市的两只可转债——雨虹转债和林洋转债，上市后不久，两家上市公司的大股东就宣布大幅减持可转债，在上市首日大涨之后，这两只转债随后的价格就开始掉头向下，雨虹转债从最高124元跌至114元，林洋转债从最高135元跌至125元。预计随着可转债市场逐步扩大，相关制度逐步完善，可转债会慢慢从一个小众投资品种变得更加普及。
